私募市场洞察：私募股权J-曲线的平坦化

2020年初，新冠疫情肆虐让全球认识到“曲线平坦化”这一概念。通过封锁都市以及限制人群聚集等措施，有助于减缓或拉平疾病的蔓延曲线。然而，另一条私募股权的J-曲线也正在因多种原因而平坦化。下面我们将分析几个重要的发展如何导致J-曲线的平坦化。

下图纵轴表示内部收益率，横轴为投资某私募股权基金的投资周期。开始投资后，曲线先落入负值区域，随后恢复，并在投资基金的后几年持续向上，因此形成了类似字母J的图形。

著名的J-曲线

J-曲线现象是由私募市场（如私募股权）投资的三个特性造成的：

1

资本是分期投入的

2

缺少市场估值

3

费用是投资回报的阻力

大多数私募股权基金需要几年的投资期限来挖掘、评估、谈判以及最终投资于底层公司。一般来说，一项投资的回报至少需要几个季度才能超过投入成本，且在投资早期公司估值并不会有所改变。当某个基金开始运营时，管理费将按期（通常为季度）支付和收取，且这些费用是独立于投资进度的。由于基金的全部资本还未全部投入，而费用是根据认缴资本而非已投资本所计算，因此初始费用会看起来大大超于投入的资本。

近期发展

以下探讨一些近期发展可能导致J-曲线的平坦化甚至消失。有些发展是由于私募股权基金管理人越来越重视内部收益率对于机构投资者的重要性，并采取更多措施来缓和J-曲线效应，而其他则是结构性变化。

虽然内部收益率的使用在私募股权基金中有不少公认的问题，许多机构投资者依旧以此作为评估业绩和报酬的首要基准。因此，在越来越多的情况中，基金管理人完成一支基金的募集后，并不会在首笔投资投入之前开始运营该基金。这种操作被称为仓储。因为费用是根据即时资产来计算的，资金投入与估值首次上升之间的时间缩短时，将会提高内部收益率表现。

另一个基金管理人所使用的更积极强硬的缓和措施是用信贷额度来平滑或推迟资本投入。与仓储一样，使用信贷额度可以缩短资本投入与估值上升之间的时间周期。通过使用低息信贷额度，基金管理人可以以较低的成本来明显改善内部收益率表现。在某些情况中，基金管理人甚至会将资本认缴的时间延迟六个月之久。在目前的低利率环境中，这是一个对基金管理人来说非常有吸引力的技巧。

此外，一个影响J-曲线的结构性发展是根据全球监管（如美国财务会计准则委员会的第157条）所定的公平市场估值。因为审计员对这些监管条例颇有经验，会更加频繁地与私募股权基金管理人开展估值讨论，尤其是在基金年末估值报告期间。私募股权投资在短期内实现估值上升的情况已经愈发多见。组合公司估值的上升或足以弥补费用对回报的负面影响，尤其考虑到内部收益率对于短时间内的估值小幅变化十分敏感。

第二个从结构上影响J-曲线的方面，是对管理费抵扣条款的更多使用。私募股权管理人通常从投资组合的底层公司获得服务报酬，如参与公司董事会。私募股权的投资者们现在更注意到这一操作，事实上，他们的一部分资金通过管理人流动到被投公司后，又直接回到了管理人手上。目前大部分基金都会抵扣全部的报酬或至少是很大部分的报酬。因此，在这种情况下投资者支付的费用降低，从而减轻费用的负面影响并改善了内部收益率表现。

必须注意，上述四个讨论的问题都有着相同的方向——即J-曲线效应的平坦化。对于一支特定的基金来说，每个因素有多大程度上影响到J-曲线取决于基金管理人的决策。

然而，由于基金管理人需要与同行竞争，且对于机构投资者们来说，内部收益率依旧是一个决定性的基准，基金管理人有着显而易见的动机去使用任何可行的方法去提高他们的竞争力。这几乎肯定会在业内导致J-曲线的大幅平坦化甚至消失。若是如此，那么对于机构投资者在管理投资组合时有一些启示：

对于使用仓储或信贷额度的基金，投资的影响将被延迟至首次资金认缴时，但不会影响投入金额。这将导致资本认缴次数减少，单次金额上升，从而降低投资者的交易成本并使其受益。

相对的，使用管理费抵扣的基金将会在相同情况下收取更低的费用。因此，机构投资者无需过多考虑将被抵扣的费用。

公平市场估值的使用可以为机构投资者提供对私募股权投资组合实际价值更准确的评估。这将对其开展投资组合配置管理有利。

对于J-曲线来说，我们希望可以在早期减少消极因素。同时，投资者们可以继续期望在投资后期获取一支成功基金带来的高回报。我们或许可以见证私募股权领域从J-曲线变为倒挂L-曲线，从而为机构投资者提供额外的利好，使其不再需要抵抗一支私募股权基金早期的负面回报。

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